美國凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的警示和中國外匯儲(chǔ)備的安全挑戰(zhàn)

2022年5月23日 20:10:13 來源：喜運(yùn)達(dá)

2022年2月28日美國及其盟國宣布凍結(jié)俄羅斯中央銀行的3000億美元外匯儲(chǔ)備。中國擁有3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，包括 1萬多億美元的美國國債。外匯儲(chǔ)備的“武器化”，迫使我們不得不重新審視中國外匯儲(chǔ)備和海外資產(chǎn)的安全性問題。

中國外匯儲(chǔ)備的安全不僅是一個(gè)國際金融問題，而且還是一個(gè)地緣政治和資產(chǎn)管理問題。中國應(yīng)采取什么具體措施以確保中國外儲(chǔ)安全？回答這個(gè)問題已超出筆者能力范圍。本文僅試圖從國際金融的視角對中國外匯儲(chǔ)備問題的由來，面臨的挑戰(zhàn)和如何“亡羊補(bǔ)牢”提出一些粗略的方向性的建議。

黃金儲(chǔ)備和布雷頓森林體系

流動(dòng)性（liquidity）通常是指容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，如貨幣、黃金和短期債券等；有時(shí)也指變現(xiàn)的容易程度。在國際金融中，特別是討論 “特里芬兩難”時(shí)所使用的“國際流動(dòng)性”（international liquidity）一詞的內(nèi)涵雖然同“流動(dòng)性”有重疊但兩者并不是同一概念。

國家間的債務(wù)是通過某種國際上普遍接受的結(jié)算手段，如黃金、國際儲(chǔ)備貨幣或特別提款權(quán)的轉(zhuǎn)移（transfer）償付的。國際流動(dòng)性[1]就是指這些結(jié)算手段的存量。特里芬特別指出，流動(dòng)性的增加源于黃金供給的增加和主要貨幣發(fā)行國（key currency countries）短期債務(wù)（short-term indebtedness）的增加。可見，特里芬當(dāng)年所說的國際流動(dòng)性就是我們現(xiàn)在所說的外匯儲(chǔ)備。事實(shí)上，特里芬是把儲(chǔ)備（reserves）或國際儲(chǔ)備（international reserves）同國際流動(dòng)性混用的。

國際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國（美國）可以通過資本項(xiàng)目逆差或經(jīng)常項(xiàng)目逆差為其他國家提供國際流動(dòng)性或國際儲(chǔ)備。在布雷頓森林體系的黃金-匯兌本位制（美元同黃金掛鉤）下，美國是通過資本項(xiàng)目逆差為其他國家提供國際流動(dòng)性或國際儲(chǔ)備的。1945年到1950代初，歐洲、日本百廢待興，急需從美國進(jìn)口商品。但又無法通過出口獲得足夠的美元，全球 “美元荒”嚴(yán)重。在這個(gè)時(shí)期，國際流動(dòng)性主要是靠美國的短期資本輸出和馬歇爾計(jì)劃之類的對外援助提供的。美元流動(dòng)性的增加意味著一方面是美國債權(quán)的增加，另一方面是日本和歐洲債務(wù)的增加。

1960年代歐洲和日本經(jīng)濟(jì)浴火重生，貿(mào)易平衡狀況好轉(zhuǎn)。而美國則因國內(nèi)經(jīng)濟(jì)過熱、國際競爭力下降，商品貿(mào)易順差減少，服務(wù)貿(mào)易逆差（包括海外軍事開支）增加。同時(shí)，由于歐洲利息率較高，美國資本繞過管制大量流入歐洲（形成“歐洲美元市場”），美國的資本項(xiàng)目逆差快速增加。

從日、歐的角度來看，在貿(mào)易逆差減少的同時(shí)，美元依然大量流入，于是，美元外匯儲(chǔ)備迅速增加[2]。“美元荒”變?yōu)槊涝^剩（dollar glut）。從美國的角度來看，貿(mào)易項(xiàng)目順差幾乎消失（對某些國家已經(jīng)出現(xiàn)逆差），但資本項(xiàng)目逆差卻大大增加，用當(dāng)時(shí)的術(shù)語來說，美國的“國際收支平衡”狀況（international balance of payments）急劇惡化[3]。

美國國的資本項(xiàng)目逆差（資本流出）應(yīng)該由美國的貿(mào)易順差來平衡（別人拿了你的錢再來買你的東西）。這樣美元就流回了美國。在這種情況下，其他國家持有的美元外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。如果其他國家對美國的資本項(xiàng)目順差（從美國流入的美元）大于貿(mào)易逆差（流回美國的美元），則這些國家的外匯儲(chǔ)備就會(huì)增長。

美元同黃金掛鉤（“黃金-匯兌本位”）的本意為了讓美元持有者放心：盡管你所持有的美元是美國印出來的法幣，本身沒有價(jià)值，但美元是可以按給定比例兌換成黃金的。因而，你可以放心持有美元。而對于黃金-匯兌本位下的美國來說，“國際收支不平衡”意味著美國黃金儲(chǔ)備的流失。盡管黃金可能還儲(chǔ)存在美國的金庫中，但所有者已經(jīng)不是美國。外國中央銀行可以隨時(shí)把多余的美元兌換成黃金，并把黃金運(yùn)回本國。

隨著美國“國際收支平衡”的惡化，美元流動(dòng)性（外國持有的美元外匯儲(chǔ)備）對美國黃金儲(chǔ)備的比例持續(xù)飆升。美元的外國持有者不再相信美國能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的許諾，不再相信美元匯率不會(huì)貶值，開始拋售美元，市場上的美元投機(jī)也愈演愈烈。法國則干脆開船把黃金運(yùn)回國。時(shí)至1971年，相對于外國官方和私人分別持有的400多億美元和300多億美元，美國持有的黃金儲(chǔ)備僅剩100多億美元。[4] 1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)違背35美元兌換1盎司黃金的承諾，宣布關(guān)閉“黃金窗口”。布雷頓森林體系轟然倒塌。

后布雷頓森林體系的內(nèi)在矛盾

在后布雷頓體系下，由于同黃金脫鉤，美元就是純粹的法定貨幣（fiat money），本身沒有任何價(jià)值。布雷頓森林體系因國際金融市場不再相信美國能夠遵守35美元兌換1盎司黃金的承諾而崩潰。但國際金融市場并不懷疑美國會(huì)執(zhí)行負(fù)責(zé)任的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，維持美元的穩(wěn)定。美元同黃金脫鉤后，市場沒了押注美元對黃金（和其他主要貨幣）貶值的由頭。在經(jīng)美國同歐洲國家的激烈討價(jià)還價(jià)之后，美元終于得以趨于穩(wěn)定。

但是，在后布雷頓森林體系下，用一個(gè)國家的法幣充當(dāng)國際儲(chǔ)備貨幣的內(nèi)在矛盾并未消失。美元作為國際貨幣體系的本位（或稱之為價(jià)值尺度、“錨”）必須保持穩(wěn)定。這種穩(wěn)定是多維度的，例如，其購買力應(yīng)該是穩(wěn)定的。一方面，美元要扮演全球公共產(chǎn)品的角色，應(yīng)該服務(wù)于全球公共利益。另一方面，美元又是美國政府印刷的，美元的實(shí)際購買力是否能夠維持穩(wěn)定，從根本上取決于美國政府的國內(nèi)政策。美國政府沒有義務(wù)為全球公共利益而犧牲本國利益。

在后布雷頓森林體系下，由于美國不再是一枝獨(dú)秀的的經(jīng)濟(jì)大國，美元作為一種國別貨幣（服務(wù)于美國利益）同其國際儲(chǔ)備貨幣地位（服務(wù)于全球利益）的矛盾表現(xiàn)為：美國必須主要通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差（貿(mào)易逆差）為世界提供國際流動(dòng)性或儲(chǔ)備貨幣。隨著世界GDP的增長，全球貿(mào)易和金融交易所需的國際儲(chǔ)備貨幣也在增長。美國為世界提供的儲(chǔ)備貨幣越多，美國的貿(mào)易逆差就必須越大。一國的貿(mào)易逆差越大意味著該國國內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄缺口越大、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡程度越大。而這又意味著通貨膨脹失控和美元最終貶值的可能性就越大。換一個(gè)角度說，美國是通過開“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣的，全球經(jīng)濟(jì)的增長要求美國開出越來越多的“借條”，而借條開的越多意味著美國的外債愈多。當(dāng)美國的債務(wù)積累到一定程度后，投資者和外國中央銀行還會(huì)相信美國有能力用“真金白銀”兌換這些借條嗎？不難看出，這個(gè)問題本質(zhì)上依然是 “特里芬兩難”。

1971年美國戰(zhàn)后首次出現(xiàn)商品貿(mào)易和經(jīng)常賬戶逆差；并于1977年開始，二者出現(xiàn)連續(xù)逆差并持續(xù)至今[5]。這種狀況一直維持至今。美國的經(jīng)常項(xiàng)目由由順差變?yōu)槟娌睿馕睹绹暮Ｍ鈨糍Y產(chǎn)開始減少。長期維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差遲早會(huì)使債權(quán)國變成債務(wù)國。1985年美國真的成了凈債務(wù)國。當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家驚呼：由于必須依賴外國資本流入來平衡經(jīng)常項(xiàng)目逆差，美國的凈投資收入（net investment income）也將由正變負(fù)[6]，不需要很長時(shí)間，美國的凈債務(wù)就將變大到令人難以想象的地步。

但這種預(yù)言只對了一半：1984年美國還擁有280美元的海外凈資產(chǎn)[7]，但到2021年底，美國的海外凈負(fù)債已經(jīng)超過18萬億美元。[8]但經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有料到的是：盡管美國擁有巨額凈債務(wù)，美國國際收支平衡表上的投資收入?yún)s一直是正值。例如，2020年美國的凈負(fù)債為14萬億美元，但凈投資收入竟高達(dá)2000億美元。時(shí)至今日，美國的凈外債已經(jīng)超過GDP的70%，世界上僅有愛爾蘭、希臘、葡萄牙和西班牙四個(gè)國家的凈外債對GDP比高于美國。而這四個(gè)國家不久前都經(jīng)歷了嚴(yán)重金融危機(jī)。[9]但美國卻似乎根本不必為償還外債本息擔(dān)心。雖然負(fù)債累累，但不但不用付息還要大量收息。為什么要擔(dān)心呢？

美國是世界上最大的債務(wù)人，為什么美元依舊能保持穩(wěn)定？

在美國國債對GDP之比和美國海外凈負(fù)債對GDP之比不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想，其根本原因在于：世界其他國家對作為儲(chǔ)備貨幣的美元的需求也一直在增加。其他國家持有的外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著其他國家愿意把錢借給美國，愿意為美國的貿(mào)易逆差提供融資。這樣，美國國內(nèi)投資與儲(chǔ)蓄的缺口就被外國儲(chǔ)蓄所彌補(bǔ)，通脹和美元貶值壓力就被大大減輕。如果在美國為了彌補(bǔ)國內(nèi)儲(chǔ)蓄不足濫發(fā)美元的同時(shí)不存在其他國家對美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元的崩潰早就是不可避免的了。

在八十年代流行的看法是，非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國沒有必要積累外匯儲(chǔ)備，因?yàn)橹灰匈Y信，任何國家都很容易在國際金融市場上借到美元。事實(shí)上，布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲(chǔ)備總量僅為330億美元。[10]到2021年底，全球官方外匯儲(chǔ)備總量已經(jīng)達(dá)到13萬億美元（其中美元外儲(chǔ)為7萬億美元）,[11]增長了近400倍。

導(dǎo)致非儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國對外儲(chǔ)需求增長的原因是多方面的。其一，用于干預(yù)外匯市場，維持匯率的穩(wěn)定。為了應(yīng)付各種擾動(dòng)和波動(dòng)，各國中央銀行需要持有同該國經(jīng)濟(jì)規(guī)模、開放度相適應(yīng)的外匯儲(chǔ)備。而實(shí)行固定匯率的國家則需要持有更為大量的外匯儲(chǔ)備。其二，后布雷頓森林體系下，資本管制被解除，投機(jī)資本狼奔豕突，各國中央銀行都需要美元外儲(chǔ)備以抵御國際投機(jī)資本對本國貨幣的攻擊。東亞金融危機(jī)之后，東亞國家的外匯儲(chǔ)備急劇增加就是很好的說明；其三，受重商主義思想影響，保持匯率的低估，“獎(jiǎng)出限進(jìn)”，過度追求貿(mào)易順差。或由于體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或宏觀經(jīng)濟(jì)政策的原因，內(nèi)需長期不足，出口增長成為經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿Α⑸踔林饕獎(jiǎng)恿Α５谒模捎趪鴥?nèi)資本市場扭曲，在國內(nèi)可借貸資金（loanable funds）充裕的情況下，企業(yè)仍不得不從海外借貸，或利用優(yōu)惠政策引入FDI。但是這些資本流入并未轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的貿(mào)易逆差（用來進(jìn)口外國資本品和技術(shù)），而是轉(zhuǎn)換為外匯儲(chǔ)備的增加。第五，國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資，但多余的國內(nèi)儲(chǔ)蓄一時(shí)無從消化（轉(zhuǎn)化為消費(fèi)或投資）國內(nèi)過剩儲(chǔ)蓄，暫時(shí)轉(zhuǎn)化為外匯儲(chǔ)備。第七，由于經(jīng)濟(jì)體制、制度和政策原因或者外部原因，貿(mào)易順差無法順利轉(zhuǎn)化為資本輸出（對外FDI或?qū)ν夤蓹?quán)、債券投資）。

美國自2008年以來執(zhí)行了極度擴(kuò)張性的財(cái)政、貨幣政策。而外國政府和投資者對美國國債和其他美國資產(chǎn)的強(qiáng)勁需求則為美國在長達(dá)10余年的低通脹和較快增長創(chuàng)造了必要外部條件。但是，時(shí)至今日美國畢竟已經(jīng)積累了15.4萬億美元的凈外債和28萬億美元的國債[12]—兩者對GDP之比分別超過67%（2020）[13]和137%（2021年）[14]；2008-2019年美國的M2由8.2萬億美元增加到近18萬億美元，增長112%，而GDP僅由14.8萬億美元增長到21.4萬億美元，增長45%。兩者的缺口為67個(gè)百分點(diǎn)。而且形勢還在繼續(xù)惡化。

美國每年從國外借入數(shù)千億美元的外債（2020年為6000億美元）,其中相當(dāng)大部分是外國政府和投資者購買的美國國債。在各國中央銀行所積累的外匯儲(chǔ)備中，美國國庫券是最重要的構(gòu)成部分。外國購買的美國國債總額為7.55萬億美元。[15]其中僅日本、中國、盧森堡、英國、愛爾蘭5國就購買了3.6萬億的美國國債。如果世界其他國家不再大量購買美國國債，美國國債價(jià)格就會(huì)暴跌（收益率就會(huì)飆升），從而使美國國債的融資成本大幅度提升。美國的財(cái)政狀況就會(huì)加速惡化。

根據(jù)美國國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測，到2051年美國國債對GDP比將達(dá)到200%。[16]美國政府自己也承認(rèn)美國的財(cái)政狀況不可持續(xù)。[17]在這種情況下，即便美聯(lián)儲(chǔ)升息政策暫時(shí)還可以控制通脹、穩(wěn)定美元，從長期來看，由于美國國債的持續(xù)增長，美國國債價(jià)格暴跌（融資成本飆升）、通脹失控和美元大幅度貶值應(yīng)該不是小概率事件。事實(shí)上，中國對美元外儲(chǔ)的安全一直是擔(dān)憂的。例如，2009年3月13日，時(shí)任國務(wù)院總理溫家寶就曾指出，“我們把巨額資金借給美國，當(dāng)然關(guān)心我們資產(chǎn)的安全。說句老實(shí)話，我確實(shí)有些擔(dān)心”。他要求美國“保持信用，信守承諾，保證中國資產(chǎn)的安全。”

金融的詭異之處在于，你相信它沒事，它就沒事。沒人知道，面對美國日益惡化的債務(wù)形勢，投資者對美元和美國國債的信心還能維持多久。談到這里，我想起了《北京共識(shí)》作者喬舒亞?雷莫所說的“沙堆實(shí)驗(yàn)”。一粒一粒沙子從一個(gè)容器里漏下來，形成錐體。物理學(xué)的內(nèi)在規(guī)律使得這些沙粒形成一個(gè)穩(wěn)定的沙堆。但當(dāng)沙堆達(dá)到一定高度后，哪怕是掉下一粒沙子都可能導(dǎo)致沙堆坍塌。但同樣可能的是，哪怕再有成千上萬粒的沙子落下，沙錐依巋然不動(dòng)。一粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌和一千、一萬粒沙子掉落導(dǎo)致沙錐坍塌的概率是一樣的。[18]沒人知道沙錐何時(shí)坍塌。同樣，沒人知道市場何時(shí)對美元喪失心，美元何時(shí)崩潰。但是，為慎重起見，你是不是要在你的決策中把這種可能性考慮進(jìn)去呢？

美國凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備的警示

俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國在72小時(shí)內(nèi)就凍結(jié)了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲(chǔ)備，誰還能確信美國在以后不會(huì)再凍結(jié)其他國家的外匯儲(chǔ)備呢？美國凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重破壞了美國的國際信譽(yù)，動(dòng)搖了西方國家占支配地位的國際金融體系的信用基礎(chǔ)。外匯儲(chǔ)備的“武器化”超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對中國外匯儲(chǔ)備安全性的最壞估計(jì)。原來，中國外匯儲(chǔ)備的價(jià)值不但會(huì)因美國的通脹、美元貶值和國債價(jià)格下跌或違約而遭受損失，而且會(huì)因地緣政治原因而在瞬間灰飛煙滅。

美國會(huì)不會(huì)對中國的外儲(chǔ)采取極端行動(dòng)？認(rèn)為不會(huì)的觀點(diǎn)有二。第一，由于中美之間的緊密經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系，美國不會(huì)做出“殺敵一千自傷八百”的事情。這首先是一個(gè)國際政治問題，其次其中也有許多經(jīng)濟(jì)賬需要算清楚。但是我們也應(yīng)該記得，早在2013年金融時(shí)報(bào)專欄作家馬丁-沃爾夫就曾發(fā)文指出：在發(fā)生沖突時(shí)，美國完全可以凍結(jié)中國的外匯資產(chǎn)。雖然雙方都會(huì)遭受慘重?fù)p失，但中國的損失將更為慘重。[19]第二，我們不給美國提供理由，美國是不會(huì)走到這步的。但愿如此。但誰能保證呢？中國可能很快就會(huì)面臨的一個(gè)問題是：參加不參加對俄羅斯石油、天然氣的禁運(yùn)和全面金融制裁？到目前為止，美國并沒有對俄羅斯實(shí)行全面的石油天然氣禁運(yùn)，中國、印度購買俄羅斯的石油天然氣還是被允許的。但一旦美國認(rèn)為歐洲已經(jīng)可以擺脫對俄羅斯油氣的依賴，美國就會(huì)把矛頭指向中國和印度。中國繼續(xù)購買俄羅斯油氣很可能會(huì)成為美國對中國外儲(chǔ)下手或?qū)χ袊鹑跈C(jī)構(gòu)實(shí)行制裁的理由。美國前國務(wù)卿鮑威爾展示的那瓶“洗衣粉”告訴我們，理由永遠(yuǎn)是不難找到的。

中國的雙順差和外匯儲(chǔ)備

長期以來，中國通過雙順差（經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差）積累了3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備。關(guān)于中國巨額外儲(chǔ)的成因、利弊，學(xué)界已經(jīng)討論了20多年，無需贅述。[20]這里我僅做三點(diǎn)評論：首先，無論按什么標(biāo)準(zhǔn)衡量，中國持有對3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備（不包括中國香港4787億美元和中國臺(tái)灣5489億美元）[21]已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了國際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率（reserve adequacy）要求。世界外匯儲(chǔ)備持有量名列第二、三和四位的國家分別是日本1.3萬億美元（2022年1月）、瑞士1萬億美元和印度5699億美元。可知世界上外儲(chǔ)超萬億美元的只有三個(gè)國家，而中國的外儲(chǔ)又是名列第二的日本的近三倍。

其次，由于外匯儲(chǔ)備收益率極低，在海外資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備比重過高，海外資產(chǎn)的總體收益率必然過低。在中國9萬億美元的海外資產(chǎn)中，儲(chǔ)備資產(chǎn)占總資產(chǎn)的37%；其中美國國庫券為1.06萬億美元，占儲(chǔ)備資產(chǎn)的32%。應(yīng)該看到，為了提高外匯儲(chǔ)備的收益率，外管局和其他相關(guān)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)配置時(shí)不僅考慮安全性、流動(dòng)性也考慮了收益率。除美國和其他國家國庫券外，中國儲(chǔ)備資產(chǎn)還包括國際組織債、各國高評級公司債、地方政府債、各主要國家股票指數(shù)成分股（如標(biāo)普500等）、私募股權(quán)投資、少量在歐洲發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)投資以及通過控股平臺(tái)與國開行、進(jìn)出口行進(jìn)行“一帶一路”等政策性投資。他們的工作應(yīng)該是很有成績的。但是，無論如何，由于外儲(chǔ)的安全性和流動(dòng)性要求，外儲(chǔ)在海外資產(chǎn)中占比過高，必然導(dǎo)致海外資產(chǎn)收入的降低。

不僅如此，在中國外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)比例是通過引進(jìn)外資“借來”的，而不是通過貿(mào)易順差掙來的。在正常情況下，一筆外資的流入—即資本項(xiàng)目順差，在國際收支平衡表上應(yīng)該對應(yīng)于等量的貿(mào)易項(xiàng)目逆差。因?yàn)槲赓Y的資金被用于購買外國的機(jī)器設(shè)備和技術(shù)，通過資本項(xiàng)目順差流入的美元又通過貿(mào)易逆差流出了。但是，由于種種原因，流入的外資可能并沒有被用于進(jìn)口而是被賣給中央銀行成為外匯儲(chǔ)備的增加。同外儲(chǔ)的投資收益相比， “借來的外匯儲(chǔ)備”的債務(wù)成本極高。2008年世界銀行駐京辦事處的調(diào)查結(jié)果是：美國在華企業(yè)投資收益是33%，一般外企的投資收益是22%。與此同時(shí)，美國國庫券的投資收益率小于3%。這類情況也是造成中國雖然有2萬億美元的海外凈資產(chǎn)但投資收益為負(fù)值的原因之一。中國的這種國際收支和海外投資狀況同美國形成鮮明對照。如前所述，盡管后者2021年是15萬億美元的凈債務(wù)國，卻有近2000億美元投資收入。環(huán)顧世界，同中國形影相吊的只有阿根廷和俄羅斯。

第三，中國在開放初期，外匯短缺是增長的最主要瓶頸。雖存在片面性、雖有些過猶不及，但當(dāng)時(shí)為創(chuàng)匯大力發(fā)展加工貿(mào)易，積極引進(jìn)FDI和人民幣一次性大幅度貶值都是正確的。然而，2003年亞洲金融風(fēng)暴過后，中國由于“升值恐懼癥”，拖到2005年才讓人民幣小幅升值。一方面貿(mào)易順差急劇增加。另一方面國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫和強(qiáng)烈的人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢大量流入。資本項(xiàng)目順差一度超過貿(mào)易順差，成為新增外匯儲(chǔ)備的主要來源。應(yīng)該說，中國未能及時(shí)讓人民幣升值，匯率缺乏靈活性是導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備積累過度的必要條件。

調(diào)整海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國際收支結(jié)構(gòu)，減少外儲(chǔ)存量

調(diào)整中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)和國際收支結(jié)構(gòu)的主要目的應(yīng)該有二。第一，是改善中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)，提高海外凈資產(chǎn)的收益。為此，中國應(yīng)該降低外匯儲(chǔ)備在海外資產(chǎn)中的占比。第二，是提高中國海外資產(chǎn)，特別是外匯儲(chǔ)備的安全性。在目前條件下，中國應(yīng)將外匯儲(chǔ)備存量至少壓縮到國際公認(rèn)的外匯儲(chǔ)備充足率（reserve adequacy）水平。一個(gè)國家到底應(yīng)該持有多少外匯儲(chǔ)備，一般而言，要考慮該國的進(jìn)口（或出口）規(guī)模、短期外債規(guī)模、其他證券負(fù)債規(guī)模和廣義貨幣量。同時(shí)，還要考慮該國的匯率制度和資本管制。例如，如果該國實(shí)行浮動(dòng)匯率和資本管制，則這個(gè)國家的外匯儲(chǔ)備充足率就可大幅度減少。第三，不能排除美國凍結(jié)、扣押中國海外資產(chǎn)的可能性。但更大的可能性是美國對中國發(fā)起SDN或561制裁。為了應(yīng)對這種可能性，中國需要加緊金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。

對于現(xiàn)有的外匯儲(chǔ)備存量，可以考慮的措施包括：

1. 在減持美國國債的同時(shí)，增持其他形式的資產(chǎn)。過去由于擔(dān)心美元貶值，我們曾主張外匯儲(chǔ)備的幣種要分散化。但現(xiàn)在看來，在特定的地緣政治條件下，這種分散化的意義也可能并不很大

2. 中國可以增加對戰(zhàn)略資源生產(chǎn)國的股權(quán)投資，如對中亞、阿拉伯國家油田的股權(quán)投資

3. 在中概股遭到打壓，股價(jià)暴跌的情況下，央行可以考慮為中國投資者購入優(yōu)質(zhì)中概股提供融資便利

4. 信守承諾，嚴(yán)格保護(hù)外國投資者在中國的投資

5. 對于中國企業(yè)的海外融資活動(dòng)給予必要支持

6. 加快金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如不受美國影響的結(jié)算、清算、報(bào)文系統(tǒng)的建設(shè)。充分利用中國數(shù)字技術(shù)領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備和優(yōu)勢，完善適應(yīng)數(shù)字化貿(mào)易新趨勢的跨境支付系統(tǒng)

7. 依照市場規(guī)律，減持美國國庫券。據(jù)報(bào)道，最近以來許多國家中央銀行都在出售美國國庫券。這種交易活動(dòng)完全是商業(yè)行為，美國也應(yīng)該無話可說。

對于已經(jīng)形成的外匯儲(chǔ)備存量，許多事情已經(jīng)木已成舟，在短時(shí)間內(nèi)難以調(diào)整，一旦調(diào)整還可能對國際資本市場造成較大沖擊。但對于當(dāng)下和未來的進(jìn)、出口貿(mào)易和資本跨境流動(dòng)，我們可以主動(dòng)調(diào)整的事情很多。應(yīng)該考慮的調(diào)整包括：

1. 通過擴(kuò)張性財(cái)政、貨幣政策，刺激內(nèi)需，帶動(dòng)進(jìn)口。只有當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繁榮之時(shí)，進(jìn)口需求才有可能有大幅度增加，從而實(shí)現(xiàn)貿(mào)易平衡

2. 盡快取消殘存的出口刺激政策，例如，取消為鼓勵(lì)出口而執(zhí)行的出口退稅政策

3. 增加對特定大宗商品、戰(zhàn)略物資的進(jìn)口，大幅度提高中國戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備能力

4. 不再購買美國國債（不把錢借給美國），但盡可能多的進(jìn)口美國產(chǎn)品（兌現(xiàn)美國的借條）。盡可能履行中美貿(mào)易協(xié)定（不可抗拒力相關(guān)的除外）

5. 在特定時(shí)期，可以維持貿(mào)易逆差，通過增加進(jìn)口用掉多余的外匯儲(chǔ)備

6. 堅(jiān)持浮動(dòng)匯率制度，除在極端情況下，盡量不干預(yù)外匯市場。如果不干預(yù)外匯市場，在升值壓力下，中國的外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。但當(dāng)人民幣出現(xiàn)趨勢性貶值壓力時(shí)，應(yīng)該讓人民幣貶值到位，避免外匯儲(chǔ)備的浪費(fèi)。在此過程中，應(yīng)該利用其他手段，包括資本管制來抑制匯率的“過調(diào)”

7. 維持必要的資本管制，抑制熱錢流入和防止資本外逃

8. 理論上，應(yīng)該增加海外直接投資和回報(bào)率較高的投資。但由于體制改革和金融市場建設(shè)的滯后以及美國的堵截，這條路已經(jīng)比較難以走通。我們應(yīng)該盡可能查清海外投資的家底，以明確相應(yīng)政策

9. 在美國之外的其他國家，特別是在發(fā)展中國家投資可以發(fā)揮中國在制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的優(yōu)勢，但要當(dāng)心東道國政治不穩(wěn)定、國際收支狀況不佳，從而使中國陷入債務(wù)陷阱。避免錯(cuò)誤的政治判斷導(dǎo)致我們“人財(cái)兩空”

對于中國的外儲(chǔ)安全，人民幣國際化能夠發(fā)揮什么作用？

由于當(dāng)前地緣政治形勢的惡化，人民幣國際化再次成為熱點(diǎn)議題。當(dāng)年中國啟動(dòng)人民幣國際化是由于對美元資產(chǎn)安全性的擔(dān)憂。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)。由于持有大量美國國債和政府機(jī)構(gòu)債（房利美和房地美政府機(jī)構(gòu)債），“兩房”的破產(chǎn)引起中國政府的極大不安。2009年周小川行長提出用SDR取代美元充當(dāng)國際儲(chǔ)備貨幣的建議。但這一建議由于美國的反對而胎死腹中。于是，中國決定另辟蹊徑，通過人民幣國際化來降低中國海外資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。后來，由于人民幣的升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，人民幣國際化進(jìn)程受阻。2015年以后的一段時(shí)間內(nèi)由于資本外流和外逃嚴(yán)重，中國不得不加強(qiáng)資本管制。人民幣國際化進(jìn)程明顯放緩。

易綱行長在多個(gè)場合強(qiáng)調(diào)“人民幣國際化應(yīng)由市場驅(qū)動(dòng)，央行不會(huì)主動(dòng)去推動(dòng)”[22]。我非常贊成易行長的這一主張。易行長的提法實(shí)際上是對以往人民幣國際化的歷史經(jīng)濟(jì)的總結(jié)。事實(shí)上，從2009年到2014年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界對人民幣國際化利弊得失和路線圖有過詳實(shí)充分的討論并且經(jīng)過了實(shí)踐的檢驗(yàn)。[23]例如，當(dāng)年我們力推人民幣進(jìn)口結(jié)算，在存在大量經(jīng)常項(xiàng)目順差的情況下，本來用于支付進(jìn)口的美元被人民幣所代替，其結(jié)果中國的美元外儲(chǔ)不減反增。又如，本希望非居民會(huì)大量增持人民幣存款和人民幣國債。但2014年人民幣升值預(yù)期消失后，非居民持有人民幣存款和其他人民幣資產(chǎn)的興趣也基本消失。[24]經(jīng)驗(yàn)告訴我們，人民幣國際化是一件有意義的事業(yè)，但一定要堅(jiān)持市場驅(qū)動(dòng)，不能揠苗助長。

在可能的情況下，應(yīng)該利用買方優(yōu)勢或賣方優(yōu)勢推進(jìn)人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。例如，中國是眾多大宗商品的頭號(hào)買家，如果這些大宗商品可以用人民幣計(jì)價(jià)當(dāng)然是再好不過的。在市場的推動(dòng)下，人民幣國際化確實(shí)也取得了雖不十分耀眼但卻非常扎實(shí)的進(jìn)展。總體而言，人民幣成為國際貨幣，特別是國際儲(chǔ)備貨幣，能給中國帶來巨大好處是毋庸贅言的。但一般而言，不應(yīng)把實(shí)現(xiàn)人民幣國際化置于商業(yè)考慮之上。例如，中國投資者在國際資本市場上購買外國債券，這種債券用什么貨幣標(biāo)價(jià)和結(jié)算是中國投資者和外國債券發(fā)行者商業(yè)博弈的結(jié)果。對于中國投資者來說，如果在長期內(nèi)人民幣處于升值通道，債券就最好用人民幣而不是美元計(jì)價(jià)。如果中國企業(yè)處于債務(wù)人的地位，則最好用貶值貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。又如，中國需要推進(jìn)資本市場的國際化。但推進(jìn)資本市場，特別是債券市場國際化的目的不是人民幣國際化，而是提高中國的金融資源配置效率。微觀層面的事情，市場最清楚。貿(mào)易和金融交易中幣種的選擇應(yīng)該由企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)自行決定。隨著中國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的日益增強(qiáng)，金融市場的日益完善，人民幣自然會(huì)越來越多的被選擇為國際計(jì)價(jià)貨幣和結(jié)算貨幣。

人民幣國際化的最高層次是使人民幣成為其他國家的儲(chǔ)備貨幣。人民幣可以通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差和資本項(xiàng)目順差為其他國家提供人民幣。中國用人民幣支付中國的貿(mào)易逆差，而貿(mào)易順差國的中央銀行從外匯市場上取得并持有這筆人民幣、將人民幣用于購買中國國債或某些安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的中國債券。這樣，人民幣就成為該國持有的儲(chǔ)備貨幣。而中國則可以利用人民幣國際儲(chǔ)備貨幣的地位，通過開借條取得外國的實(shí)際資源。

中國也可以通過資本輸出讓人民幣成為別國的儲(chǔ)備貨幣。中國通過資本輸出向外國提供人民幣之后，一般而言，資本輸入國將用這些人民幣從中國進(jìn)口商品。而人民幣就會(huì)回流中國。在資本輸入國的國際收支平衡表上將錄入一筆中國貿(mào)易逆差和等量資本項(xiàng)目順差，但該國的外匯儲(chǔ)備不會(huì)因此而增加。如果該國并未把人民幣用來購買中國商品，該筆人民幣可能會(huì)通過資本項(xiàng)目流出；也可能被賣給該國中央銀行，用于購買中國國債或其他安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，從而形成該國的外匯儲(chǔ)備。

但是，對于中國資本輸出的東道國來說，這部分人民幣外匯儲(chǔ)備是從中國借到的，而不是通過出口順差掙來的。從中國引資，但卻沒有將資金用于購買中國產(chǎn)品和勞務(wù)，而是用于持有低回報(bào)的中國短期資本，可能意味資源的錯(cuò)配。因而，中國資本輸出的東道國會(huì)把這部分人民幣外匯儲(chǔ)備壓縮到最低限度。換言之，盡管中國可以通過資本輸出向外國提供人民幣，但其他國家將相應(yīng)的人民幣轉(zhuǎn)換為中國的短期債券或國債（如果有國債可買），從而形成該國人民幣外匯儲(chǔ)備的意愿可能是有限的。

總而言之，要想使人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣，中國必須完成滿足一系列前提條件，如完善的資本市場（特別是建立起有深度且有高度流動(dòng)性的國債市場）、靈活的匯率制度、資本的自由跨境流動(dòng)以及經(jīng)過長期重復(fù)博弈建立起來的信用等等。簡言之，中國必須能夠克服國際金融文獻(xiàn)中的所謂的“原罪”從而能夠用人民幣在國際上發(fā)行國債。否則，人民幣難以成為國際儲(chǔ)備貨幣，人民幣國際化就只能是不完全的。

人民幣國際化是否能夠加強(qiáng)中國外匯儲(chǔ)備的安全呢？如果把這個(gè)問題放入一個(gè)復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)體系中考慮，答案應(yīng)該是肯定的。但在短期、就直接效果而言，即便中國的外匯儲(chǔ)備完全是人民幣資產(chǎn)，中國外匯儲(chǔ)備的安全性也不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。中國的外匯儲(chǔ)備中有1萬多億美元的美國國庫券。如果美國不打算按原來的約定還本付息，中國有什么辦法呢？沒有。假設(shè)美國財(cái)政部發(fā)行7萬億元人民幣的國債，中國通過購買這筆美國發(fā)行的人民幣債券—美國政府發(fā)行的熊貓債券—擁有了7萬億元人民幣而不是1萬億美元的外匯儲(chǔ)備。這時(shí)，如果美國不打算按約定對人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算的美國國債還本付息，中國面對的這一窘境同美國不打算按約定對美元計(jì)價(jià)結(jié)算的美國國債還本付息有何不同呢？沒有。因?yàn)閱栴}的關(guān)鍵不在于中國的外匯儲(chǔ)備是用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，而在于是中國欠美國錢還是美國欠中國的錢。無論用什么貨幣計(jì)價(jià)和結(jié)算，中國的外匯儲(chǔ)備是美國對中國的債務(wù)，是美國欠中國的錢。因而，中國外匯儲(chǔ)備的安全性取決于美國是否會(huì)信守其還本付息的承諾，以及中國是否有能力使美國信守其還本付息的承諾。如果中國不能確保美國不會(huì)背約，中國除了逐漸減少外匯儲(chǔ)備之外，別無選擇。當(dāng)然，在特定交易中（如進(jìn)口）用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算可以導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的減少，因而在間接意義上加強(qiáng)了中國外儲(chǔ)的安全。一個(gè)有意思的花絮是：1950年12月初美國宣布對中國實(shí)行嚴(yán)厲的“封鎖”“禁運(yùn)”，中國則努力從西方國家“搶運(yùn)”“搶購”物資。到1951年聯(lián)合國通過對華禁運(yùn)法案時(shí)，中國已經(jīng)把積存的外匯全部用出。[25]

簡言之，雖然人民幣國際化是值得追求的目標(biāo)。但人民幣國際化是個(gè)長期過程，遠(yuǎn)水不解近渴。面對地緣政治的挑戰(zhàn)，人民幣國際化對于中國現(xiàn)有海外資產(chǎn)的保護(hù)作用也十分有限。

關(guān)于中國外匯儲(chǔ)備，我們現(xiàn)在所能做的事情基本上是“亡羊補(bǔ)牢”。雖然已經(jīng)不能說“尤為為晚”但“悟以往之不諫，知來者可追”。關(guān)鍵是正確理解和落實(shí)雙循環(huán)、國內(nèi)大循環(huán)為主體的戰(zhàn)略方針。加速中國發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，盡快實(shí)現(xiàn)以內(nèi)循環(huán)為主的轉(zhuǎn)變。把經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力建立在滿足國內(nèi)需求的基礎(chǔ)上來。凱恩斯告誡我們：你欠銀行四萬鎊你受銀行支配，你欠銀行400萬鎊，銀行受你支配。在當(dāng)前險(xiǎn)惡的地緣政治環(huán)境中，如果你不能保護(hù)自己的債權(quán)，你就要盡可能不當(dāng)債主。

在近期，面對美國可能對中國實(shí)行的金融制裁，分析各種可能的情景、拿出中國的防范、應(yīng)對和反制措施無疑是中國決策部門的當(dāng)務(wù)之急。盡快提出可操作的具體預(yù)案十分重要，但由于涉及地緣政治判斷和金融市場操作性細(xì)節(jié)，這些具體預(yù)案已非我輩所能置喙。

作者簡介：余永定，中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、前所長，中國世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長。

來源：喜運(yùn)達(dá)